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明犯强汉者虽远必诛:说这话差点被灭族

来源:明犯中信证券研究  文丨诸建芳 程强(金麒麟分析师)  疫情冲击可能让“库存周期”中不同阶段发生了“重叠”,明犯即相对后移了“被动去库”阶段,并相对前移了“主动补库”阶段,这也意味着未来的1-2个季度内,宏观经济需求侧向好,维持“乘势而上”的趋势不会改变,“库存周期”还未到顶点。但随着明年经济运行逐渐回到常态,一些临时性、特殊性的政策工具也会逐步退出,如果经济恢复到了高于潜在增速水平,政策也不排除进行一定程度的收紧,以平抑经济周期性波动。今年宏观杠杆率有所上升,是疫情冲击下的正常现象,也是在推动经济复苏过程中扩大社融信贷支持的必然结果,我们预计2021年宏观政策将更加注重“稳杠杆”。  ▍三季度经济数据中的“库存扰动”。  从支出法的角度出发,无论是以出口代表的外需,还是以固定资产投资和社会消费品零售总额代表的内需来说,三季度数据都是好于市场预期的,但是GDP数据却低于Wind一致预期的5.2%。我们估计这其中应该有库存因素的扰动,因为需求增加如果是消耗的库存,并不体现为当期的GDP,而应已体现在前期的GDP中。  从资本形成、最终消费以及货物和服务贸易净出口拉动GDP增长的百分点看,二季度分别拉动5.0、-2.4和0.5个百分点;三季度分别拉动2.6、1.7和0.6个百分点。资本形成的贡献,三季度比二季度下降了2.4个百分点。  但是从固定资产投资的增速看,三季度除了基建投资增速有所下降,房地产投资和制造业投资都维持比二季度更好的表现。这说明资本形成贡献增长百分点的下降,应该不是来自于新增固定资本形成,而是存货项。  ▍当前“库存周期”处于什么位置?  工业企业产成品存货和GDP核算中的存货增加是两个不同的概念,一般我们用工业企业产成品存货的同比变化来判断“库存周期”。“库存周期”为的是刻画企业生产的周期性行为,以此推断经济所处的景气周期,一般分为“主动去库”、“被动去库”、“主动补库”、“被动补库”四个阶段。  如果没有出现新冠疫情,今年年初开始本来应该进入一轮“库存周期”的上行阶段。但疫情打乱了“库存周期”的原有节奏,现在企业在由于需求转好“被动去库存”的同时,还存在由于预期向好的“主动补库存”行为。  PPI并没有大幅上行印证了供需大体平衡,工业企业产成品存货的同比并没有持续下降印证了企业库存的“去”和“补”处于动态平衡,而9月工业增加值同比增长6.9%、增速较前月加快1.3个百分点,这一还在加速的生产数据也能侧面印证企业有“补库存”的倾向和动力。  总的来说,疫情冲击可能让“库存周期”中不同阶段发生了“重叠”,即相对后移了“被动去库”阶段,并相对前移了“主动补库”阶段,这也意味着未来的1-2个季度内,宏观经济需求侧向好,维持“乘势而上”的趋势不会改变,“库存周期”还未到顶点。  ▍经济常态化后的政策预期。  结合现在经济恢复的趋势和中国人民银行行长易纲的金融街论坛讲话,我们认为,随着经济运行逐步恢复到常态,一些临时性、特殊性的政策工具也会逐步退出,如果经济恢复到了高于潜在增速水平,政策也不排除进行一定程度的收紧,以平抑经济周期性波动。今年宏观杠杆率有所上升,是疫情冲击下的正常现象,是可以容忍的,也是在经济复苏过程中扩大社融信贷支持的必然结果,但是2021年稳杠杆就会是一个比较重要的工作,这可能会让市场感受到的宏观流动性环境与今年存在差异。

来源:强汉证券时报原标题:强汉最高换手238倍!强监管下可转债仍然“火热”?见习记者 孙翔峰10月26日,部分可转债继续被“爆炒”,通光转债日内上涨84.24%,换手率高达238倍,转股溢价率近100%。此外,九洲转债等多券盘中向上触及熔断,10余只个券日内涨幅超过20%。监管层对于可转债的炒作明显加大了关注。上周末,证监会发布《可转换公司债券管理办法(征求意见稿)》及其说明,向社会公开征求意见。同时沪深交易所也表示,将可转债交易情况纳入重点监控,实施监管和自律措施。有私募人士向记者反馈,炒作资金对于监管力度加大的担忧明显增加,“很多资金都不做了,或者降低了规模,炒作行情可能快结束了。”可转债为何烈火烹油?盘面上看,可转债仍然维持较高的热度,部分个券日内继续大涨。截至10月26日收盘,通光转债大涨84.24%,九洲转债72.22%的涨幅紧随其后,英联转债涨40.24%排在当日涨幅榜的第三名。成交额方面,通光转债日内成交高达186.32亿元,换手率为惊人的23846.90%;宝莱转债成交额也在百亿之上,达到了130.31亿元,另外有多只个券的成交额超过50亿元。复盘此轮转债行情,短期投机特征非常明显,从行情上来看,大涨的个券普遍存在债券余额低、债券评级低等特点,与股票市场的“小”、“差”个股别无二致,类似行情2020年年初也曾出现过。从成交额占比来看,炒作行情的参与者主要是散户和游资,几个炒作行情明显的阶段,自然人的成交额占比大幅提升。转债市场规模小、机制灵活以及炒作带来的赚钱效应成为行情大火的主要原因。开源证券宏观研究认为,可转债容易受到资金“炒作”,或与灵活的交易制度下,部分规模较小、机构持仓较少的个券容易受到资金的操控有关。不同于股票市场,可转债市场的交易规则更加灵活,采用“T+0交易制度且不设涨跌幅限制”,这使得部分规模小、机构持仓少的个券价格容易受到资金的控制。近期出现的高换手、高波动个券,普遍具有“评级较低”、“规模较小”、“机构持仓少”、“价格高”等典型特征。此外,股市的赚钱效应变差,也可能促使部分投机资金进入转债市场。回溯历史,可转债炒作行情剧烈的几个阶段,多对应权益市场赚钱效应较差、情绪较差的时间段,例如2020年的3月、7月前后等。背后的主要逻辑可能是,在权益市场赚钱较差的情况下,部分游资、散户资金可能流向交易制度更加灵活的可转债市场。监管出手游资悄然撤离虽然盘面上仍然“烈火烹油”,但是可转债的行情可能已经接近尾声,特别是在监管关注之下,部分资金开始谨慎收手。“可转债行情是典型的炒作行情,我身边不少资金在做。”华东一家私募高管对证券时报记者说,在火热的行情背后,主要是“游资”在煽风点火。该私募人士进一步表示,“游资”本身对于可转债也是“爱恨交织”,虽然炒作时风生水起,但是出于风险考虑,大多数参与资金都是以超级短线为主,日内进出,虽然不少个券日内涨幅超过100%甚至200%,但是基本没有资金能从头吃到尾。“很多资金都不做了,或者降低了规模,炒作行情可能快结束了。”该私募人士表示,随着监管加强,很多资金可能已经悄然退场。自炒作行情出现以来,证监会和沪深交易所连续发布相关监管政策,从交易行为、信息披露等各个方面加强监督。10月23日,证监会发布《可转换公司债券管理办法(征求意见稿)》及其说明,向社会公开征求意见。证监会在征求意见稿的起草说明中明确指出,针对近期出现的个别可转债被过分炒作、大涨大跌的现象,着重解决投资者适当性管理不适应、交易制度缺乏制衡、发行人与投资者权责不对等、日常监测不完备、受托管理制度缺失等问题,通过完善交易转让、投资者适当性、信息披露、可转债持有人权益保护、赎回与回售条款等各项制度,防范交易风险,加强投资者保护。此外,上交所上周五表示,本周将可转债交易情况纳入重点监控,对影响市场正常交易秩序、误导投资者交易决策的异常交易行为及时实施自律监管。深交所也表示,近期可转债市场交易活跃,价格大幅波动,个别可转债交易价格严重偏离公司股价,提醒投资者警惕交易风险。深交所下一步持续做好交易监管工作,加强交易与信息披露联合监管,研究完善包括临时停牌在内的可转债交易制度,有效防范市场风险,切实维护市场交易秩序,充分保护投资者合法权益。“可转债的理论转股价格与正股实际价格偏离度极大,可转债市场投机氛围浓厚。可转债的过度投机积聚了市场风险,也不利于保护投资者利益。可转债的过度投机也使得A股场内资金外流,两市回调。监管在周五晚间重拳出击,有利于及早防范可转债过度投机风险,严监管下可转债炒作热度将逐步降温,资金有望重新回流A股。”山西证券策略团队表示。原标题:虽诛说话族联储证券2.88亿资管再次违约被诉讼,虽诛说话族多次踩雷合规是难题来源:每日财报评论10月12日,联储证券有限责任公司(简称“联储证券”)发布公告:因融资方违约,未能按资产合同约定兑付,广东南海农村商业银行股份有限公司(简称“南海农商行”)将联储证券诉讼至佛山市中级人民法院。此前,南海农商行投资2.88亿元,认购了由联储证券发行的聚成7号集合资产管理计划(简称“聚成7号”),该资管计划募集的资金用于认购陕西省国际信托股份有限公司集合资金信托计划,通过信托贷款给融资方亿阳集团股份有限公司。现在因融资方违约,南海农商行认为公司作为管理人未履行尽职尽责义务,诉请联储证券向其偿还投资款本金、利息及本案诉讼费用。资管业务高速发展现风险联储证券原名众成证券,成立于2001年,由山东、河南、湖南、西安、沈阳五大证券交易中心改组筹建。于2015年通过增资扩股引入新股东后开始进入高速发展阶段。2016年由“众成证券有限责任公司”正式更名为“联储证券有限责任公司”。发展速度的增长带给联储证券的不仅仅是规模的扩大,还有风险敞口的膨胀。2019年12月11日深证监局出具的行政监管措施决定书上指出,因联储证券部分资管计划信息披露不及时、销售不规范、份额种类划分不当、合同条款缺失、资管业务内部控制不到位,反映公司资管业务风险控制制度和合规管理制度不健全,决定对联储证券采取责令暂停私募资管业务六个月的行政监管措施。可以看出信息披露不及时是首“罪”。与此同时,联储证券的时任总经理及资管部总经理也被监管部门出具警示函。2019年12月20日,沪深交易所曾分别对四家券商因部分业务违规而公开发布了处分决定书,联储证券不仅包括在内,还是受罚最严重的券商。股票质押式回购业务被暂停9个月。股票质押、资管业务先后挨罚,而这两项业务也是恰好是联储证券近年来成长最快的业务。券商推卸责任,产品曾多次违约聚成7号是通过信托贷款给融资方亿阳集团。亿阳集团成立于1994年,这家曾进入中国民营企业500强,被国家科技部首批认定的全国重点高新技术企业和全国创新型企业自2017年以来,亿阳集团旗下上市公司亿阳通讯被证监会立案调查,亿阳集团亦陷入债务危机,于2018年第一季度开始连续亏损至今。2019年3月法院裁定亿阳集团破产重整。今年受疫情影响亿阳集团重整资金未能如期到账,公司在经历一系列重创后在2020年4月2日被纳入失信被执行人名单。后于2020年6月19日移除失信被执行人名单。对于此次诉讼联储证券方并没有做出过多解释,一句”因融资方违约”悄无声息的将责任全部移到亿阳集团。资管业务一直以来是联储证券的重要业务,但资管业务不断踩雷也是联储证券重大失误。早在2017年以来,联储证券陆续出现大量的上市公司信用贷类的非标资管产品逾期。2018年,联储证券资管就曾拿下一年踩雷八家上市公司的惊人“记录”。分别有聚成1号、聚成5号、聚成9号、聚成15号、聚成16号、聚成20号、中弘1号、众城13号产品等,分别在2016年到2017年期间发行。其中涉及到的中弘股份、凯迪生态、东方金钰、盛运环保宏图高科等多家债台高筑的上市公司,堪称当年的券商之最。而联储证券在年报中,把资管违约原因归结于“2018年经济下行,实体经济疲软的大环境。”联储证券发起成立的多款集合资产管理计划集体违约,也导致投资者的强烈不满,所以投资人起诉的案件并不是第一次。像联储证券这样的中小券商,此前资管团队主要做的就是非标的上市公司信用贷,风险相对集中,市场行情不好的时候,产品问题也会开始频频爆发。而且,上市公司信用贷本身就是高风险产品,加之前几年业务发展猛烈,业务相对激进,如今也开始频频出现问题。违规频繁,合规是大问题在资管业务向主动管理转型的当下,资管业务的合规和内控始终是各个券商的头部问题。除联储证券外还有多家中小券商因资管业务被监管处罚。主要涉及投资者适当性管理落实不到位,投资交易制度不健全,合规风控负责人更换未报告,信息披露不及时等问题。2019年5月,湖南证监局对财富证券开出罚单。2016年至2017年期间,财富证券定向资产管理业务在运作过程中存在未及时向个别委托人披露个别季度的资产管理季度报告;定向资产管理业务投资决策制度不健全;未有效控制资管部门与其他业务部门之间敏感信息的不当流动和使用,未有效避免资管业务与其他业务之间的利益冲突等三大问题。2019年8月,陕西证监局对开源证券出具警示函措施的决定。开源证券在开展债券承销与受托管理、资产证券化业务中存在若干问题。而在2019年4月,陕西证监局已对开源证券资管业务作出处罚,陕西证监局称,开源证券存在七项违规行为,包括未能充分履行合规审查义务及主动管理职责、未按规定有序压缩应当整改的资管计划规模、未建立对投向非标资产的资产管理计划的专门质量控制制度,尽职调查不充分、个别定向资管计划、债券交易业务合规风控管理制度及信息系统建设较为滞后、资产证券化业务、新三板推荐挂牌业务的质量控制部门未能与业务部门相分离等。2019年9月,浙江证监局一口气发出五份行政监管措施决定函,就爱建证券的资管产品兑付危机中暴露出的销售违规行为,作出责令整改的监管决定。如今,联储证券资管业务再出新“雷”,不知暂停业务整改后是否会有更加完善的资管制度重新获取投资者的信任。中小券商的资管业务能否建立更加完善的合规制度。

明犯强汉者虽远必诛:说这话差点被灭族

远必来源:差点中信证券研究文丨诸建芳 程强(金麒麟分析师)疫情冲击可能让“库存周期”中不同阶段发生了“重叠”,差点即相对后移了“被动去库”阶段,并相对前移了“主动补库”阶段,这也意味着未来的1-2个季度内,宏观经济需求侧向好,维持“乘势而上”的趋势不会改变,“库存周期”还未到顶点。但随着明年经济运行逐渐回到常态,一些临时性、特殊性的政策工具也会逐步退出,如果经济恢复到了高于潜在增速水平,政策也不排除进行一定程度的收紧,以平抑经济周期性波动。今年宏观杠杆率有所上升,是疫情冲击下的正常现象,也是在推动经济复苏过程中扩大社融信贷支持的必然结果,我们预计2021年宏观政策将更加注重“稳杠杆”。▍三季度经济数据中的“库存扰动”。从支出法的角度出发,无论是以出口代表的外需,还是以固定资产投资和社会消费品零售总额代表的内需来说,三季度数据都是好于市场预期的,但是GDP数据却低于Wind一致预期的5.2%。我们估计这其中应该有库存因素的扰动,因为需求增加如果是消耗的库存,并不体现为当期的GDP,而应已体现在前期的GDP中。从资本形成、最终消费以及货物和服务贸易净出口拉动GDP增长的百分点看,二季度分别拉动5.0、-2.4和0.5个百分点;三季度分别拉动2.6、1.7和0.6个百分点。资本形成的贡献,三季度比二季度下降了2.4个百分点。但是从固定资产投资的增速看,三季度除了基建投资增速有所下降,房地产投资和制造业投资都维持比二季度更好的表现。这说明资本形成贡献增长百分点的下降,应该不是来自于新增固定资本形成,而是存货项。▍当前“库存周期”处于什么位置?工业企业产成品存货和GDP核算中的存货增加是两个不同的概念,一般我们用工业企业产成品存货的同比变化来判断“库存周期”。“库存周期”为的是刻画企业生产的周期性行为,以此推断经济所处的景气周期,一般分为“主动去库”、“被动去库”、“主动补库”、“被动补库”四个阶段。如果没有出现新冠疫情,今年年初开始本来应该进入一轮“库存周期”的上行阶段。但疫情打乱了“库存周期”的原有节奏,现在企业在由于需求转好“被动去库存”的同时,还存在由于预期向好的“主动补库存”行为。PPI并没有大幅上行印证了供需大体平衡,工业企业产成品存货的同比并没有持续下降印证了企业库存的“去”和“补”处于动态平衡,而9月工业增加值同比增长6.9%、增速较前月加快1.3个百分点,这一还在加速的生产数据也能侧面印证企业有“补库存”的倾向和动力。总的来说,疫情冲击可能让“库存周期”中不同阶段发生了“重叠”,即相对后移了“被动去库”阶段,并相对前移了“主动补库”阶段,这也意味着未来的1-2个季度内,宏观经济需求侧向好,维持“乘势而上”的趋势不会改变,“库存周期”还未到顶点。▍经济常态化后的政策预期。结合现在经济恢复的趋势和中国人民银行行长易纲的金融街论坛讲话,我们认为,随着经济运行逐步恢复到常态,一些临时性、特殊性的政策工具也会逐步退出,如果经济恢复到了高于潜在增速水平,政策也不排除进行一定程度的收紧,以平抑经济周期性波动。今年宏观杠杆率有所上升,是疫情冲击下的正常现象,是可以容忍的,也是在经济复苏过程中扩大社融信贷支持的必然结果,但是2021年稳杠杆就会是一个比较重要的工作,这可能会让市场感受到的宏观流动性环境与今年存在差异。行业的下游是播放渠道,被灭电视剧目前的放映平台既有传统的电视台,被灭又有新兴的视频网站、流媒体平台,如爱奇艺、B站、奈飞等。电视剧行业的首尾两端,即内容和渠道,是整个行业的核心以及附加值最高的环节。内容方和渠道方,都有比较大的话语权,反而是中间的发行方两头都讨不到便宜,产业链地位比较弱势。制片商主要的赚钱方式,就是销售电视剧的版权,把电视剧拍好以后,会定一个价格,然后渠道方的采购人员就会来采购。电视剧的销售是论集数计价,按一集戏多少钱来卖。即便是同一部电视剧,不同的平台,其采购的价格可能不是一样的,这取决于内容方/发行方,与平台商讨的具体情况。比如,前段时间比较火的电视剧《都挺好》,网上就有爆料其采购价格。其中,江苏卫视、浙江卫视、腾讯视频的采购价格是单集300万,优酷是单集280万,爱奇艺则是单集270万,加起来一共是一集1450万元。这部剧一共46集,加起来的版权收入就有6.67亿元。电视台和视频网站通常是不会一次性把采购款付清,而是看播出情况分期支付,最后一期播放完毕就把尾款付清,这种付款模式,是影视剧制作公司产生应收账款的主要原因之一。除了卖版权,电视剧制片商还可以通过在电视剧中植入广告赚钱,也就是广告商赞助。打个比方,风云君赞助了某部与资本市场有关的金融题材电视剧,那么我们老板除了可能会在这部剧中安排一个自己的秘书或前台担任女主角,剧中很多情节可能都会露出市值风云APP。漂亮的女演员们还得时不时地根据植入要求说:“这市值风云APP真心不错,专业靠谱,买股必备啊”之类的台词。电视剧制片商的主要成本是演职人员的薪酬以及道具、服装、拍摄、化妆等相关费用。与IP有关的改编权、摄制权费用,也算在制片商的成本范围内,这部分费用由制片商支付给原创IP的开发者,比如小说作者等。下游播放平台买来的电视剧版权属于他们的营业成本,如果是电视台,则主要通过广告时段的招商来赚取利润。下图所示的是湖南卫视2019年招商广告价格表,广告费用都是以秒来计价,一次性购买的时段越长,价格上就有折扣。湖南卫视招商价格比较高的是《快乐大本营》、《金鹰独播剧场》以及《青春进行时》,其中后两者是专门用来播放电视剧的栏目。如果是视频网站、流媒体平台,则除了广告招商,他们还通过会员订阅收入将买来的电视剧进行变现。综上可知,整个电视剧产业链的终端,也就是最终为电视剧付钱买单的,其实是广告主以及付费观众。三、电视剧的二道贩子:首轮与次轮的区别力天影业的主要业务有两个:电视剧的发行,以及自制电视剧。其中,电视剧的发行采用的是买断发行模式:力天影业直接从制片商手中买断电视剧的播映权,然后再转卖给播放平台。无论电视剧版权最终以什么样的价格出售,都算作是力天影业的收入,与制片商无关了。既然力天影业主要的业务是发行,那么公司的买断电视剧数量应该要比自制电视剧数量多。2017-2019年,力天影业自制电视剧数量从每年的3部增长至每年的5部,平均每年才增加一部自制电视剧,而买断电视剧数量从32部增加至45部,远远多过自制的。买断电视剧的播放权收入从2017年的3.45亿元下降到2019年的2.79亿元,2020年上半年达到2.54亿元。自制电视剧的播放权收入一直都不高,只有几千万甚至几百万元,总之不超过1亿元。从收入占比看,买断电视剧的播放权收入占总营收的比例一直在70%以上,2020年受疫情的影响,自制电视剧的播放权收入只占总收入的1%。力天影业几乎全部的收入都来源于买断发行的电视剧。需要说明的是,力天影业所谓的自制电视剧,不一定是由公司100%投资的电视剧,而是指由公司担任执行制片人的电视剧。比方说今年在腾讯视频独家播出的电视剧《酋长的男人》,是力天影业的自制电视剧,但是其总投资额中,力天影业只占比40%,连一半都没有超过。(力天影业招股说明书)力天影业自制电视剧业务的客户主要是电视台。2017-2019年,力天影业自制的电视剧播放权收入,90%以上都是来自电视台(之前以地面电视台为主,后来变为卫星电视台)。(力天影业招股说明书)力天影业买来的电视剧,主要的销售对象依然是电视台。2019年,买断电视剧业务近90%的收入来自卫星和地面电视台。(力天影业招股说明书)这里要分析一下国内的电视台格局。按广告收入和收视率计,中国目前的电视台格局是“一超五强”,即央视+五大省级卫视。央视作为中国最大、最具有影响力的电视媒体,拥有无可比拟的商业价值,因此,央视的广告收入历来是中国电视媒体中最多,也是占比最大的。根据咨询公司Frost & Sullivan的估计,2018年,中国电视媒体广告总收入为959亿元,其中,央视的广告收入就接近600亿元,占比超过60%。湖南卫视、浙江卫视、东方卫视、江苏卫视、北京卫视这五个省级卫视占比为28%,剩下的所有卫视加起来占比不到10%。就这五大卫视来说,湖南卫视独占省级卫视鳌头已经很多年了,2018年湖南卫视的广告收入为87亿元,高居五大卫视之首。紧随湖南卫视的是浙江卫视,2018年其广告收入约为70亿元。接下来是上海的东方卫视、江苏卫视以及北京卫视。根据2019年央视索福瑞CSM35城、55城的全天收视统计,五大卫视的收视率都在0.2%以上,排名第六的安徽卫视就直接降到了0.09%,不到前者的一半。五大卫视和剩下的卫视是有断层式差距的。五大卫视明显属于省级卫视的第一梯队,其广告收入超过卫视整体广告收入的70%,而这背后是大多是卫视陷入“低收视”甚至“零收视”的困境。在不考虑其他情况的条件下,电视剧收视率和广告收入之间的关联性很强。拥有最受欢迎电视剧的电视台,理论上就能够吸引最多的观众,广告时段总是供不应求的。二三线电视台,无财力采购优质电视剧,整体收视率提不上来,广告收入随即下降,然后就更没钱购买大投入、大制作的精品电视剧,收视率下降就更加严重。反观央视和五大卫视,他们通过抬高购买电视剧的成本,形成竞争壁垒。他们获得的广告收入最多,用于购买电视剧版权的预算也最多,可以同时从收入端和成本端挤压二三线卫视。显然,作为电视剧发行方的力天影业,首选的下游客户是央视以及五大卫视。根据力天影业招股说明书的数据,从公司成立以来,买断发行的电视剧共有79部,买断发行收入超过1千万元的共有27部。其中首轮发行的只有14部,占比只有52%,在央视或者五大一线卫视进行首轮发行的只有2部,分别是《梦在海这边》和《爱在星空下》,占比仅为7%,这两部都是在浙江卫视进行首轮播放。下图是力天影业买断发行收入超过4000万的电视剧,我们可以看到,大部分电视剧都是在二三线卫视进行播放,而且还都是第二、三轮播放。电视剧和电影类似,正常情况下,越是已经播过的旧电影,越不值钱,越是新的、马上要上映的电影,越是值钱。电视剧在首轮播过之后,商业价值所剩无几,即便是类似《亮剑》、《西游记》、《还珠格格》等长销不衰,重播率很高的电视剧,也要播放很多年,才能达到和首轮播放产生的收入一样的水平。2020年上半年,力天影业买断并在卫星电视台进行首轮播放的电视剧共有2部,收入有1.62亿元,而次轮播放的电视剧有12部,总收入合计有0.87亿元。12部次轮播放的电视剧所带来的收入,还抵不上2部首轮播放的电视剧的收入。(力天影业2020年中期财报)力天影业买断发行的作品都是次轮播放或者多轮播放。从收益上讲,就不如首轮播放,而且力天影业的销售对象还都是些二三线卫视,这就更加限制了公司的收入水平。另外前文也提到过,自主发行是绝大多数电视剧制片公司第一选择。尤其是大机构,他们有资金优势,请得起金牌制作团队,从概率上讲,更容易砸出一个爆款电视剧,所以他们会亲自与电视台洽谈版权购买事宜。除非是电视剧已经在一线电视台播过首轮,接下来的次轮播放,赚不了多少钱,剧集主控方自己不愿意做了,才会委托给独立发行商。除此以外,小规模或刚起步的制片公司也会把电视剧委托给力天影业这种发行商进行首轮播放,但是这类电视剧在市场上多属于二、三档,不具备竞争力。所以说,从整个产业链角度看,发行环节本身就处于比较被动的位置,缺乏议价权,抗风险能力弱。而且力天影业还不是一般的发行商,是“买断型次轮发行商”:本质就是电视剧的二道贩子,从影视公司手上,买来已经播过的电视剧,然后再转售给二三线卫视。根据Frost & Sullivan的报告,力天影业是2019年中国发行剧集数量最多的电视剧发行商。(力天影业招股说明书)可是,要是按照电视剧市场的收入排名,力天影业只排在第15位,市场份额仅为0.31%,这恰恰说明力天影业的发行模式的确不怎么样:发行了那么多剧集,却赚不了多少钱,这个所谓的“发行之王”,其实就是个二道贩子,而且买来的几乎全是低商业价值的电视剧。(力天影业招股说明书)四、悲催的商业模式:回款难,客户集中度较高下游渠道不行,拿到的剧集也不行,可想而知,力天影业的财务状况是不会好到哪去的。我们先来看看资产以及公司负债情况。力天影业主要的有息负债是短期借款,融资租赁负债很少。2017-2018年,短期借款从0.88亿元增长至1.07亿元,而同期的现金及现金等价物从0.23亿元减少至0.15亿元。随着力天影业的成功上市,短期偿债压力才得到缓解。截至2020年中期财报,现金及现金等价物达到1.97亿元,高于0.85亿元的短期借款。应收账款及票据是力天影业最大的资产科目,其规模从2017年的1.94亿元大幅增长至2020中期财报的5.73亿元,占流动资产和总资产的比例都在50%左右。具体来看,应收账款及票据中,绝大部分是应收账款,占比超过90%。(力天影业招股说明书)账龄方面,一年期以内的还是多数,但是这里有个不好的趋势,一年以内的应收账款及票据占总规模的比例从2017年的87%下降至2020年中期财报的58%,反过来说明一年以上的应收账款及票据越来越多了,回款压力增大。更为直观的是,应收账款及票据的平均周转天数从2017年的120天增长至2019年的447天。下游的播放平台本来就会延迟付款,二三线卫视更是如此,回款难度只会增加不会减少,平均周转天数显著延长,反映了力天影业较弱的产业链地位。力天影业还有一个问题,就是客户集中度过高。2019年力天影业第一大客户是浙江卫视,光浙江卫视这一家电视台,就贡献了公司总营收的40%以上。排在浙江卫视后面的依次为深圳、湖北、安徽以及天津卫视,五大客户合计贡献公司总营收的比例高达73.8%,客户集中度明显过高。(力天影业招股说明书)重点提一下电视剧版权。电视剧版权是力天影业单独列出来的流动资产科目,2017-2020年中期财报,电视剧版权规模从1.02亿元增长至1.86亿元。电视剧版权的具体构成包括:自制电视剧版权(制作中及已制作完成)、买断电视剧版权、剧本版权(含IP剧本和原创剧本)以及联合融资电视剧。由于力天影业主要的收入来源是买断电视剧,所以,一旦将买断电视剧销售给电视台,买断电视剧的版权就应该结转成对应的营业成本。(力天影业招股说明书)买断电视剧版权占电视剧总版权的比例并不高,买断电视剧版权从2017年的7.8万元增长至2020中期财报的0.3亿元,同期占电视剧版权总规模的比例从0.08%增长至16.12%。买断电视剧版权不是公司最主要的版权资产,但是却贡献了公司最多的收入,这个如何理解?根据招股书的数据,力天影业买断电视剧业务的毛利率在30%左右,公司整体的毛利率水平也在30%左右,而买断电视剧业务的收入规模在2-3亿元之间。也就是说,买断电视剧业务每年的营业成本(或者说是销售出去的买断电视剧版权)至少在1-2亿元之间。但是我们看到,每个财年的年末,买断电视剧版权只有几百万、几千万的规模。这说明一年之内,力天影业进行过多次,买断然后迅速转售电视剧的操作,否则公司无法撑起上亿规模的营业成本。(力天影业招股说明书)力天影业没有预收款项,应收账款及票据占营业收入的比例从2017年的51%增长至2019年的136%。由于存在这么多的应收账款,力天影业的现金流状况比较糟糕。2017、2018年,力天影业的经营性现金流净额都为负值,2019年才转为正值,主要系应付款的增加以及电视剧版权采购的减少。自由现金流也是类似情况。从收入和利润规模看,力天影业还是不错的,一直都维持稳定的增长态势。营业收入从2017年的3.79亿元增长至2019年的3.91亿元,同期净利润从0.57亿元增长至0.77亿元。力天影业的盈利能力也在逐渐改善,毛利率从2017年的20%增加至2019年的36%,同期净利率则从15%增长至20%。显然,推动净利率增长的主要因素是毛利率的增长。我们分业务对毛利率进行拆分。如下图所示,自制电视剧业务的毛利率波动比较大,一会儿30%左右,一会儿70%左右。自制的电视剧,如果质量一般,毛利率就一般,如果是精品,那么毛利率就会得到极大地提升,所以毛利率起伏大,基本符合该业务特性。买断发行电视剧的毛利率倒是稳步从2017年的19.5%增长至37.10%,这是导致公司整体毛利率增长的最主要原因。买断发行业务的毛利率得到提升,力天影业给出了几个理由,比如客户结构得到优化,公司业务的熟练程度得到提高等。不过风云君认为,力天影业扯的这些理由都不是重点。最根本原因还是之前风云君提到的,首轮播放和次轮播放的差别。(力天影业招股说明书)买断电视剧的首轮发行收入占买断发行总收入的比重从2017年的39%提升至目前的60%以上。由于首轮播放的经济效益明显要好过次轮播放,所以当首轮播放收入的比例逐渐提高时,力天影业的毛利率就会随之改善。五、是时候做出改变了必须得承认,即便是播过的电视剧,依然有次轮播放的需求,这是力天影业得以在市场上存在的原因。但是这种商业模式,绝非最优,不仅给公司造成极大的回款压力,还会影响公司的偿债能力和现金流。力天影业如果还是维持这种商业模式,显然是不利于未来发展的,所以,公司才会往自制电视剧方向发展。毕竟作为制片商,拥有决定剧本、演员阵容、导演等的主导权,产业链话语权要比单纯的发行商尤其是次轮发行商大。(力天影业招股说明书)经济利益方面,自制电视剧也比买断电视剧要大,有了好的内容,就可以在央视或者一线卫视播放,收入自然就会更多。另外,风云君比较好奇:力天影业为啥不去拓展视频网站之类的新兴渠道呢?现在很多电视剧都选择在这些平台上进行发行甚至首轮发行。根据艾瑞咨询的报告,2018年以后,电视台每年采购电视剧的规模将基本保持在200亿元左右,不会再有多少增长空间。相反,视频平台每年采购电视剧的规模从2011年的22亿元大幅增长至2017年的380亿元,而且后面还会继续增长。力天影业如果将电视剧放在网上发行,不仅可以拓宽收入增长空间,还有利于降低公司对某些电视台的依赖程度,避免客户集中度过高。一味守着传统的电视媒体,就会错失新渠道崛起所带来的机遇,力天影业是时候做出改变了。免责声明:自媒体综合提供的内容均源自自媒体,版权归原作者所有,转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人,不代表新浪立场。若内容涉及投资建议,仅供参考勿作为投资依据。投资有风险,入市需谨慎。

明犯强汉者虽远必诛:说这话差点被灭族

来源:明犯中金点睛综合考虑宏观经济、明犯利率环境、资产质量、银行估值水平,我们认为,目前银行业所处阶段与2015年底-2016年初相似(数据趋势相同,驱动因素不同)。向前看,3Q以后银行资产质量进入全面向好阶段,宏观经济复苏和利率边际企稳给予银行稳定的经营环境,我们认为“业绩反转,而非估值反弹”逻辑将推动银行股迎来类似2016-18年的大行情,A/H银行股上涨空间超过60%。宏观经济复苏趋势明确随着疫情的逐步缓和,中国名义GDP增速已由1Q20的-5.3%上升至3Q20的5.5%,PMI、工业企业利润同比增速、进出口同比增速均环比改善。根据中金宏观组判断,本轮经济修复动能有望保持至2021年2月。虽然驱动因素不同,但宏观经济修复预期与2015年末类似,供给侧改革背景下供给逐步出清,商品价格大涨,进出口、PMI、企业盈利数据持续改善,中国宏观经济迎来一轮上行周期,名义GDP增速由4Q15的低点6.5%上行至1Q17的12.0%,到2018年底前均维持在10.0%以上。图表: 目前银行所处周期与2015年底有类似之处资料来源:万得资讯,中金公司研究部图表: 宏观经济企稳复苏,未来两个季度经济复苏趋势明确,与2016年相似资料来源:万得资讯,中金公司研究部市场利率企稳回升,净息差预期改善疫情爆发后,监管从量价两端指引利率下行,降低实体企业融资成本,而随着疫情缓和,5月以来,政策利率停止下行,市场利率包括DR007、3MShibor、3M银行同业存单利率、国债利率等均由底部企稳上行。我们认为,贷款定价滞后于市场利率,后续将逐步企稳走高,带动净息差进入扩张周期。目前情形类似于2015年末监管停止降息降准、开启MPA考核试点的流动性环境。图表: 当前资金债券利率企稳上行,未来贷款利率走高驱动净息差扩张,与2016年相似资料来源:万得资讯,中金公司研究部更快更彻底的一次资产负债表修复为应对疫情可能带来的资产质量冲击,2Q20上市银行大幅计提拨备,单季信用成本达到1.68%的高位,资产减值损失同比增长75%。考虑到疫情趋于缓和,企业利润增速已由负转正,银行调研反馈过去三年信贷投放审慎,资产质量压力明显小于2016年,我们预计上市银行不良净生成率高点、信用成本高点将在2-3Q20确认,资产质量指标有望改善。目前情形类似于4Q15,不同在于中资银行迎来休克式风险资产出清,资负表修复更彻底。图表: 资产质量指标自2-3Q20拐点进入改善通道,类似4Q15资料来源:万得资讯,公司数据,中金公司研究部预计银行股估值也将进入反转通道回顾2016-18年,A/H银行股指数由2016年初低点至2018年初高点上涨57%/98%,其中A/H股银行股估值由低点0.79x/0.61x前瞻一年PB上涨34%/56%至1.06x/0.95x的高点。我们预计本轮A/H银行估值可由当前的0.77x/0.57x于2Q2021前修复至1.00x/0.90x前瞻一年PB(低于2018年初的高点主要由于中美关系对中国经济造成的不确定性,经济修复和利率上行幅度可能不及2016-18年),对应上涨空间为30%/58%。更乐观的情境下,我们预计2020年的银行坏账风险出清和拨备计提相当彻底,2021年资产质量表现好于预期,估值修复起点低于2016-18年,修复幅度大于2016-18年,即A/H股估值上涨38%/67%以上。图表: 2016-18年初银行估值提升明显,A/H银行指数上涨50/90%以上,预计本轮周期也将呈现类似的情况资料来源:万得资讯,中金公司研究部风险宏观经济表现不及预期,银行资产质量表现不及预期。文章来源本文摘自:2020年10月26日已经发布的《当前时点类似于2015年底-16年初,业绩反转,而非反弹》分析员 张帅帅 SAC 执业证书编号:S0080516060001 SFC CE Ref:BHQ055分析员 王瑶平 SAC 执业证书编号:S0080517120002 SFC CE Ref:ALE841分析员 严佳卉 SAC 执业证书编号:S0080518110004 SFC CE Ref:BNF177联系人 耿浩淼 SAC 执业证书编号:S0080120080073强汉

明犯强汉者虽远必诛:说这话差点被灭族

虽诛说话族

原标题:远必马斯克又放话!远必特斯拉下一个杀手级产品是它?这个前期大热板块或再迎脉冲来源:财联社财联社10月27日讯,特斯拉日前交出了一份不错的财报,营收实现较高的两位数增长,净利润更是同比、环比三位数增加,非常强劲。在财报会议上,马斯克提到了特斯拉的下一个杀手级产品,然而,它既不是Model2,也不是电池,而是太阳能屋顶。尽管此前已经有很多关于特斯拉太阳能屋顶的报道,但这个消息还是让人有些出乎意料。马斯克表示对太阳能屋顶的发展相当看好。马斯克认为,太阳能屋顶更漂亮、更有弹性,且带来能源,他希望明年见到太阳能房顶更广泛地应用开来。2020年第三季度特斯拉太阳能屋顶在全美部署了了57兆瓦,是二季度的3倍,特斯拉正计划将太阳能屋顶扩展到加拿大。特斯拉于2019年四季度发布全新太阳能屋顶,SolarRoof产品历经三代,产品形态臻于完善。外观类似于普通的瓦片,但表面为带纹理的玻璃,内部隐藏有可以发电的光伏电池,使得太阳能发电与屋顶融为一体。传统的光伏组件,外观均大同小异,用于屋顶的产品与用于大型地面电站的产品并无太大差异。相比传统光伏组件,SolarRoof毫无疑问对个人消费者吸引力强。而综合成本也低于“屋顶光伏组件”成本。一改光伏产品同质化,掀起差异化竞争序幕。据新时代证券分析师开文明测算,只考虑私人住宅屋顶,美国市场按特斯拉3.395万美元/套(10kW)、10%渗透率对应26.5亿美元增量市场、3045亿美元存量市场空间,中国市场按5元/W单价、10%渗透率对应400GW装机规模、2万亿元市场空间。假设1000套/周的出货目标实现,测算特斯拉太阳能屋顶业务初期年营收可达17.7亿美元。特斯拉太阳能屋顶利润较高,假设净利率8%,对应每年净利润1.42亿美元。其表示,太阳能屋顶是未来光伏差异化竞争的重要方向,市场空间巨大,产品溢价能力突出,利润水平较高。建议关注对于该细分市场有业务布局的企业,以及太阳能屋顶先行者特斯拉的相关供应链企业。相关上市公司:秀强股份(维权):在互动平台称,公司与特斯拉有业务合作,已按特斯拉要求向其提供光伏屋顶玻璃产品;同时还供货特斯拉新能源充电桩玻璃项目。海达股份:与特斯拉签署采购合同,向后者供应太阳能屋顶密封件。亚玛顿:为特斯拉公司太阳能屋顶项目供应商,2019年开始逐步放量向其提供太阳能瓦片玻璃等。两融余额连续10个交易日站上1.5万亿元 融资客逾60亿元重仓买入比亚迪等9只股来源:差点证券日报股市最钱线原创 吴珊持续的休整过后,差点A股回补了国庆节后的连续两个跳空缺口,市场进攻的气势与情绪明显“降温”。但是机构乐观态度依旧,以中信证券为代表的券商就认为,基本面持续改善将继续驱动增量资金入场,从而打破当前流动性的弱平衡格局,A股将重启中期慢涨趋势。《证券日报》记者根据同花顺数据统计发现,截至10月23日,沪深两市两融余额为15179.48亿元,连续10个交易日处于1.5万亿元以上,其中,10月22日两融余额不但再度创出了年内新高,更是刷新了自2015年7月8日以来的5年新高。“融资融券作为股票市场的双向交易工具,不仅能提供资金杠杆,还能借助多空交易反映出投资者对市场的预期。”中南财经政法大学数字经济研究院执行院长盘和林对《证券日报》记者表示。需要注意的是,虽然两融余额连续10个交易日处于1.5万亿元以上,但是10月23日两融余额较前一个交易日下降114.88亿元,结束了此前四连增走势。对此,飞旋兄弟投资总经理陈旋在接受《证券日报》记者采访时表示,近期盘面热点散乱,融资客普遍选择获利了结,导致两融余额结束四连增,后期股市走势多空分歧严重,建议短期观察,待消息面及技术趋势走势明朗再下场加仓为宜。成恩资本董事长王璇也对《证券日报》记者表示,两融余额增加趋缓,主要由于全球不确定风险因素增加,各路资金趋于谨慎,市场流动性边际弱化。从行业角度来看,10月份以来截至10月23日,21个申万一级行业处于融资净买入状态,电气设备以期间42.22亿元融资净买入额跃升榜首,远超医药生物、电子、化工、汽车、非银金融等近期热门行业。私募排排网未来星基金经理夏风光在接受《证券日报》记者采访时表示,电气设备板块受到市场关注度的提升,主要原因是新能源的带动,新一轮的减排目标和相关的产业扶持力度都在不断加大,行业的景气度逐步提高。当前市场的热点变换程度较快,低估值周期股受到市场关注度逐步提升,但市场的新旧动能尚在切换的初期。市场还将维持一段时间的震荡走势。持有类似观点的王璇也强调,电气设备关键下游光伏、新能源汽车行业处于高景气度,在经济逐步复苏及“十四五规划”相关政策将逐一出台,投资机会确定性高,因此受到资金热捧。标的股方面,10月份以来截至10月23日,共有1066只标的股呈现期间融资净买入状态,其中,125只标的股期间融资净买入额在1亿元以上,比亚迪期间融资净买入额最高,达到10.44亿元,紧随其后的金龙鱼,期间融资净买入额为7.78亿元,此外,隆基股份、复星医药、恒逸石化、京东方A、国金证券、海螺水泥、沃森生物等7只个股期间融资净买入额均在5亿元以上。上述9只标的股期间融资客净买入金额合计达60.59亿元。而10月份以来,融资客布局的标的股中,松原股份、卡倍亿、迦南智能、海昌新材、康泰医学、蓝盾股份等个股期间累计涨幅均在50%以上。富荣基金权益投资部总监邓宇翔在接受《证券日报》记者采访时表示,对于本周维持前期震荡为主的判断,短期还需等待三季报(10月31日前)以及外围市场等不确定性的落地。基本面上,四季度上市公司业绩逐季回暖的趋势不变,同时明年上半年由于基数原因上市公司业绩将出现高速增长。我们对中长期维持震荡向上的判断,但短期需警惕高位股回调,如前期强势板块:光伏、新能源等基本面仍处景气向上区间但由于预期较高短期回调较大。行业上,医药、科技、军工以及低估值的周期龙头是关注重点。表:10月份以来截至10月23日融资客净买入金额在2亿元以上标的股一览制表:吴珊

被灭明犯

原标题:强汉蓝筹股调整拖累沪指下行 机构建议聚焦高性价比方向来源:强汉上海证券报周一,A股三大指数走势分化。上证指数低开后全天弱势震荡,收盘日线遭遇4连阴。截至收盘,上证指数报3251.12点,下跌0.82%;深证成指报13191.25点,上涨0.48%;创业板指报2617.74点,上涨0.65%。白酒、金融等权重板块集体下挫,是拖累昨日沪指下行的主要原因。贵州茅台早盘股价大幅低开5.62%,开盘后不久下探至1600元,创近两个半月新低。截至收盘,贵州茅台股价报1643元,跌幅为4.22%。10月25日晚间,贵州茅台披露2020年三季报。从单季度看,贵州茅台第三季度营业收入与净利润增速均未达到两位数,且增速进一步放缓。Wind数据显示,贵州茅台第三季度实现营业总收入239.41亿元,同比增长7.18%,增速较第二季度下滑1.61个百分点,较第一季度下滑5.36个百分点;实现归母净利润112.25亿元,同比增长6.87%,增速较第二季度下滑2.05个百分点,较第一季度下滑9.82个百分点。从股东名单上看,贵州茅台第二大股东香港中央结算有限公司(即北向资金)单季度减持了公司股票。截至三季度末,北向资金持有贵州茅台10063.53万股,较二季度末的10614.82万股减少了551.29万股。贵州茅台第三大股东贵州省国有资本运营有限责任公司同样大幅减持公司股票,单季度累计减持1675.26万股,持股比例从二季度末的4%下滑至2.67%。以贵州茅台第三季度成交均价计算,这部分减持对应市值高达281亿元。作为近年来价值投资风格的标杆,贵州茅台过去5年内股价持续创出历史新高。从2015年8月份低点110元(复权价)起步,贵州茅台截至目前累计涨幅已超过1300%。在此期间,贵州茅台股价走势并非一帆风顺。同样是三季报业绩不及预期,2018年10月29日公司股价曾遭遇“一字跌停”。此外,贵州茅台股价还多次短期下挫,下跌原因包括单季度业绩不及预期、大盘短期波动、外资短期进出等。但回过头看,贵州茅台股价总能收复失地并再创新高。虽然2020年三季报公布后贵州茅台股价走势不佳,但卖方研究依然看好公司的长期配置价值。华泰证券认为,由于需求端较为强劲,飞天茅台目前仍然处于供需紧平衡状态,预计产品终端价格将持续高位运行。公司持续推进生产能力建设,高渠道利润指示下游需求保持强劲,看好直销渠道占比提升、高附加值产品结构调整等对平均价格的拉升。预计公司业绩将保持长期稳定增长。国信证券策略分析师燕翔表示,10月份以来市场频频出现蓝筹白马股股价大幅回撤的现象。当前正值上市公司三季报密集披露期,龙头公司股价大幅回撤最直接的原因在于业绩不达预期。此外,前期“生拔”估值行情下估值过高,也是近期大部分龙头公司股价出现回调的重要因素。过高的估值反映了市场对公司未来成长性预期过高,一旦业绩不达预期,往往会引发股价大幅回调。燕翔认为,相比上半年,当前经济复苏成为较为确定的方向,市场的逻辑将由分母端向分子端转换,下半年来市场估值收敛行情仍将持续。在此背景下,低估值、顺周期等板块将具有更高的性价比。虽诛说话族

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